[摘要] 近年来，我国房地产价格高歌猛进，持续飙升，引发市场人士和社会公众普遍高度关注。中国房地产市场是否存在严重资产价格泡沫？如果是，那么房地产泡沫破灭是否会触发系统性金融危机？的确是值得深入研究的重要课题。
负债总规模本身不是问题
根据央行和银监会数据，截至2012年底我国经济体系负债总规模约为105万亿，与GDP之比约为200%。我们分别从债权人和债务人角度来计算债务总规模。
从债权人角度计算，我国债务总规模=全部金融机构贷款余额+债权人所持中央政府债券余额+债权人所持地方政府债务余额+债权人所持非金融公司债券余额=72.9万亿+15万亿+16万亿+1万亿=104.9万亿。
从债务人角度看，我国债务总规模=非金融公司负债总额+家庭个人负债总额+中央政府负债总额+地方政府负债总额=（非金融企业银行贷款余额+信托贷款+委托贷款+债务+其他渠道负债）+家庭负债总额+中央政府负债总额+（地方政府融资平台贷款余额+地方政府债券余额+信托公司给地方政府贷款+其他）=64.4万亿+11万亿+15万亿+16万亿=106.4万亿。债务规模与GDP之比亦大约为200%。
严格讲，从债权人和债务人角度估算的结果应该相等。然而由于统计口径不同，误差在所难免。
其他机构的估算与上述计算大体相当。譬如英国《金融时报》对中国债务规模的估算结果是：中国家庭、企业和政府三者债务总额之和与GDP之比从2008年的130%增长到目前的200%。其中银行贷款和公司债券总额与GDP之比达到150%，影子银行与GDP之比达到50%。经济体系债务总规模与GDP之比急剧上升主要发生在2008年大规模经济刺激措施之后。
华盛顿彼特森国际经济研究所估计，截至2012年底，中国家庭债务总额约为15万亿，政府债务总额约为30万亿，非金融公司债务总额约为60万亿，三者之和约为105万亿，与GDP之比为200%。
结果基本一致：（1）我国负债总规模约为105万亿，与GDP之比为200%。其中非金融公司负债约为64万亿，中央政府负债约为15万亿，地方政府负债约为16万亿，家庭个人负债11万亿。（2）负债总规模剧增主要源自2008年大规模经济刺激措施之后。
那么，债务规模达到GDP200%以上是否就会爆发金融危机或债务危机？债务危机爆发原因主要有两个：一是债务人偿债能力急剧下降导致大规模违约；二是债务人偿债能力下降和违约风险上升导致债券率大幅上升，债务人无力借新还旧，被迫抛售资产，资产价值大幅缩水，诱发金融危机。
笔者认为，根据上述两个机制，我国债务与GDP之比超过200%，本身并不会导致系统性金融危机。其一，与世界主要经济体的负债水平相比，我国债务总规模和债务率不算高。其二，尽管我国家庭债务总额占GDP比重从2003年的16%上升到2012年的31%。占家庭可支配收入之比从2003年的26%上升到2012年的52%，然而该比例不仅远低于许多发达国家，而且远远低于亚洲其他国家：泰国（近80%）、韩国（76%）和亚洲平均水平（扣除日本）53%。我国家庭债务绝大部分是住房按揭贷款，按揭贷款首付比例平均超过20%，按揭贷款一直是商业银行质量的资产，加上我国居民储蓄非常高（近44万亿），即使考虑房地产价格下降因素，亦不会出现美国式的“次贷危机”。当然，部分地区和家庭会出现违约、按揭断供和负资产，这是正常现象，不能算系统性金融危机。
问题的焦点是非金融企业负债规模和地方政府债务，以下依次进行分析。
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