[摘要] 自2009年以来，尽管国内房价不断攀升，但地产股估值水平却不断下移。多家机构的研究报告显示，地产股的市盈率创下近五年新低，市场估值也进入历史位区间，“投资者不懂房地产”成为不少房企高管最常见的抱怨声。
自2009年以来，尽管国内房价不断攀升，但地产股估值水平却不断下移。多家机构的研究报告显示，地产股的市盈率创下近五年新低，市场估值也进入历史位区间，“投资者不懂房地产”成为不少房企高管最常见的抱怨声。
世联行（002285，SZ）董事长陈劲松此前时表示，地产股估值之所以与房价走势呈现明显背离，是由于资本市场判断房地产行业已经迎来拐点，一旦房地产价格出现剧烈波动，以往那种“跑马圈地”式的开发模式将承受很大的压力，因此投资者透过股价来表现对地产开发商的担忧。
对开发商来说，如果运营模式的转型无法获得投资者认同，那么推动这种变革的原动力就可能慢慢枯竭，因为至少在最近的一两年时间，轻资产业务还难以为公司贡献显著的利润。
对房地产行业来说，今年最重要的话题，无疑是整个行业的发展方向转型。包括万科、绿城、保利、世茂在内的龙头企业都相继提出了向轻资产方向发展的战略转型。兰德咨询总裁宋延庆曾明确地表示，转型将非常有利于企业股本的提升，轻资产公司的净资产率都能提高到20%以上。
同样是关于房企转型，不同市场的反应却截然不同。万科、保利披露的发展轻资产业务信息，引发了A股市场投资者极大的热情，两家公司的股票都出现了大幅上涨，各家券商研究机构的研报也纷纷对此开展研究，分析其可能未来的盈利前景。但在H股市场，同样提出社区服务、代建等轻资产业务的花样年、绿城等却股价表现平平，鲜有机构就其盈利前景开展研究；提出了“云平台”的世茂房地产也更多是靠业绩，而不是概念，才受到投资者的追捧。
相比之下，那些持有大量物业，被认为是重资产模式的房企如合景泰富、富力地产等股价却有着不错的表现。睿信致成管理咨询公司董事总经理薛迥文说，核心的原因是港股市场更看重净资产，而不看重市盈率。同时，港股市场更看重公司的实际业绩，而不会受到发展模式的因素影响。
相同概念不同的股价表现/
大量发展轻资产业务，是今年房地产行业最主要的特征。以万科为例，其发展的小股操盘、社区服务等业务都属于轻资产概念。同样，保利地产大力发展房地产基金业务以及养老社区运营平台，也是属于轻资产。
这些轻资产策略受到不少机构认可。广发证券研报评价万科的小股操盘“提升ROE水平，进而将提升万科的内在价值。从估值角度来看，品牌输出和轻资产运作的不断尝试，将提升万科无形资产的盈利能力，进而带动净资产溢价率的上扬。”
国泰君安则评价保利的房地产基金盈利能力极强：信保基金管理公司2010年成立，2013年底净资产7.3亿元，净利润2.75亿元，盈利能力极强；若后续项目逐步结算，预计ROE可更高。今年计划向金融、资产管理业务延伸的房地产轻资产服务商——世联行也因为管理致力于大数据平台的打造，被机构投资者看重。
无论是保利还是万科，均在年报或业绩会之后出现了股价的上扬行情。反观H股市场的内房股，虽然提出轻资产概念的房地产公司远远多于A股市场，但因此受到投资者追捧的不多。这不仅仅反映在绿城、花样年等公司的股价上，也反映在机构投资者对他们的评价上。虽然，香港的投行机构在花样年、绿城中国、世茂等地产公司举行业绩会之后，都对其业绩进行研究和分析，但所有的研报几乎都不涉及上述公司正在开展的轻资产运营业务，即使偶尔有研报提及上述轻资产业务，也不会像A股市场的券商机构那样，对公司的轻资产业务盈利前景进行展开。
港股市场更喜好重资产模式？/
相比之下，目前大力发展持有型商业地产的合景泰富、富力更受投资者认可。以合景泰富为例，在业绩会之后，股价就由前一天的3.61港元收盘，跳空高开至3.88元开盘，此后股价一路连续上涨。其中原因之一，就是合景泰富在大力发展特色化的商业地产项目。根据计划每年按销售总额5%~7%的比例增持商业地产。
同样，近期在港股市场有上佳表现的富力地产也是一家持有了大量开发和已建商业物业的房地产公司。
事实上，港股市场对重资产的公司一直青睐有加，即使是利润下滑明显的恒隆地产，其市盈率的倍数也远远超过在内房股企业。
为什么被认为能够给股东带来更丰厚回报的轻资产模式，并没有在H股市场受到更多关注？辉立证券地产行业分析师陈耕说，主要是目前房企的轻资产业务并非其主营业务，收入贡献有限。
薛迥文指出另外一个原因，就是两地的投资者偏好不同。港股投资者更看重市净率**，对资产有更高的要求。而轻资产业务虽然能创造更高的营收，却无法在市净率**上有好的表现，导致了部分内房股股价不高。
他表示，这和香港地产行业的发展历程也有一定的关联。香港的房地产市场经过大浪淘沙，已经高度成熟。几家大的地产公司几乎垄断了香港房地产开发、持有的所有业务，稳定的和收入，形成了市场对地产公司成熟运营模式的普遍看法。但是，内地却依然是一个讲品牌、强调运营管理的市场。香港和内地房地产开发环境的不同，造成了两个市场对轻资产模式的不同看法。
中远期：拆分上市实现高股价/
不过，业内人士认为，轻资产模式目前不受认可，很可能只是暂时现象。未来房地产轻资产的发展模式，有可能通过分拆获得更高的市场估值，从而提升股价。
正如世茂集团副主席许世坛所言，要持续提高股东回报并重获资本市场的信心，关键仍在于房地产企业能否探索出全新的盈利模式。
陈耕认为，尽管房地产行业在短时间内无法摆脱对销售额的依赖，但无可否认新服务、轻资产代表着地产行业一个新的方向。
以营运时间最长、计划分拆上市的花样年“彩生活”为例，陈耕表示，从公司估值的角度，分拆后“彩生活”的市场估值约为12.5亿港元，大约相当于超过20倍的2013年预期市盈率，“彩生活”的估值显著高于地产股普遍4~5倍市盈率的估值，这主要是包含了对“彩生活”新模式增长潜力的良好预期，智能化和网络化的运营有助于投资者给出更高的估值水平。
此外，世联行董事长陈劲松认为，类似铁狮门的投资基金模式将成为国内房企向轻资产转型的一个重要方向，万科的“小股操盘”与合伙人制度、保利地产的信保房地产基金是该领域的代表，以信保基金为例，根据保利地产的年报显示，该基金于2013年管理规模已经突破200亿元，并实现净利润2.75亿元。保利地产董事长宋广菊更预计，信保基金有望在未来3至5年内为公司贡献5%至10%的净利润，成为公司新的利润增长点。
陈劲松还表示，通过类似香港领汇的不动产信托基金提供资产管理服务则是另一个重要的转型方向，以国内房地产信托基金越秀房托（00405，HK）为例，记者发现，截至4月2日收盘价计算该基金静态市盈率为15.91倍，受投资者追捧程度远高于地产股的估值水平。
在陈劲松看来，以住宅开发为主的房地产黄金十年已成过往，房地产的下半场才刚刚开始，中国房地产的服务时代也正式启幕，这个市场将带来巨大的盈利空间。
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