随着“三道红线”消息传出，房企融资环境再度进入收紧阶段，“去杠杆、降负债”成为多数房企今年剩余时间的主要任务之一。具体来看，企业将分为“红、橙、黄、绿”四档，以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%。如果三道红线全部命中，房企的有息负债就不能再增加；踩中两条，有息负债规模年增速不得超过5%；踩中一条，增速不得超过10%；一条未中，不得超过15%。
图 三道红线要求
本文从中指风险测评系统中选取了100家上市企业作为样本，根据企业2019年销售额划分为3000亿以上、1000-3000亿、500-1000亿、300-500亿、100-300亿和100亿以下共六个阵营，并依据2017-2019年公布的财务数据，从“三道红线”的角度对房企进行分析。
表 各阵营2019年踩线企业数量
表 各阵营2019年三道红线均值
作为资本密集型行业，高负债是房地产行业的主要特征。根据2019年各企业年报， 100家样本房企中，踩一条及以上红线的有79家，三线全踩的则超三成，其中头部房企三条齐踩的占比达五成。三道红线中达标难度的一条是“剔除预收账款的资产负债率”，样本均值为73.27%，仅有27家企业对此项要求达标。300亿以上阵营企业的净负债率均值在100%附近徘徊，超标程度尚在可控范围内。但300亿以下的小型房企不仅三线全踩，且在净负债率及现金短债比方面均出现大幅超标，表明其杠杆控制能力较弱，且流动性存在风险。大房企虽存在一定的高负债风险，但现金把控方面仍做得较好。
三道红线要素分解总资产、预收账款增速普遍回落，头部房企规模远超其他阵营
图 各阵营2017-2019年总资产及其增长率均值
数据来源：中指风险测评系统、Wind数据库
总资产规模是房企稳定经营及持续发展的根基。从各阵营总资产的规模和增速来看，2019年千亿级以上企业增量显著，但总资产增速普遍回落。2019年3000亿以上阵营总资产与其他阵营差距极大，行业集中度进一步增强，3000以上阵营总资产均值是1000-3000亿阵营的3.77倍，500-1000亿阵营的8.68倍，形成断崖式差距。从增速来看，2019年500-1000亿阵营企业的总资产始终保持较高增速，近两年均超过30%；而尾部房企增速在19年则落至个位数。总体来看，500-1000亿及1000-3000亿阵营的房企更注重扩张速度。
图 各阵营2017-2019年预收账款及其增长率均值
数据来源：中指风险测评系统、Wind数据库
从预收账款总量来看，2019年3000亿以上阵营房企均值达3740亿，是1000-3000亿阵营企业的3.81倍，是500-1000亿阵营的9.43倍，上年同期倍数分别为4.27、11.01，2018年前三阵营之间的差距在逐渐缩小，后两个阵营仍在加速经营扩张，销售规模有新的突破。
从增速来看，度过2018年的高速增长期后，2019年预收账款增速明显放缓，普遍回落十个百分点以上，且回落幅度超过了同期总资产增速。1000-3000亿、500-1000亿、300-500亿阵营企业的预收款从将近45%的增速下滑至30%左右，增长放慢；同期仅有100-300亿阵营企业增速上升了3.07个百分点。规模与速度之间的权衡给房企提出了新的挑战。
有息负债增速分化明显，小型房企债务压力抬升
图 各阵营2017-2019年总有息债务及其增长率均值
数据来源：中指风险测评系统、Wind数据库
有息债务规模正是此次监管关注的**，三条红线中两条与其直接相关。近年来企业注重控制有息债务的增长速度，特别是2019年后期融资端收紧，“降负债、去杠杆”成为多数房企的共识，因此整体来看有息债务增速2019年下降明显，且降幅高于总资产，债务增加对总资产扩张的影响在逐渐减弱。
从增速变动来看，3000亿以上阵营房企的有息债务增速较为平缓，18、19年分别为16.24%、13.04%，均低于同期总资产增速（24.01%、17.36%），但19年二者差距减小，有息债务的相对增速上升，对于有效资产负债率已经踩线的企业来说，需格外关注有息债务的规模变动。1000-3000亿、500-1000亿阵营企业有息债务扩张速度从18年超30%下降到接近20%，有息债务增速被明显抑制，企业已经意识到高杠杆带来的风险，开始着手调整资产结构。300亿以下阵营企业2019年总有息增速有所提升，特别是100亿以下阵营，总有息债务增速上升了11.30个百分点，反超总资产增速，未来的债务压力上升。
行业集中度高，大型企业净资产增长较快
图 各阵营2017-2019年净资产及其增长率均值
数据来源：中指风险测评系统、Wind数据库
与前面几个**不同，各阵营之间净资产规模的差距显著下降，2019年3000亿以上阵营房企净资产均值仅为1000-3000亿阵营的2.89倍、500-1000亿阵营的6.83倍，且差距较上年进一步缩小。从企业的净资产增速来看，2018年、2019年300亿以上企业的年增速均能保持在20%以上；300亿以下房企19年净资产未能出现明显涨幅，与大型企业相比，小企业扩张与发展的空间更为狭窄。从增速变动来看，千亿级以上阵营企业以及100-300亿阵营企业的净资产增速差值在5%以内，上升平稳；其余阵营增速则变动较大。
结论：
各阵营在2019年资产端、负债端的增速均出现了不同程度的下降，而净资产端大部分企业增速波动不大。对于头部企业来说，预收款增速的大幅放缓、有息债务增速并未出现明显调整是造成总资产增速下降的主要因素，对于此阵营企业来说，降低有息债务规模及增速是远离红线的方式之一。而对于1000-3000亿、500-1000亿阵营企业来说，有息债务增速已处于显著下降阶段，通过提高预收、扩大净资产可进一步优化资本结构。对小企业来说，控制有息债务仍是重中之重，保障现金流安全、防止债务危机出现仍是房企**关注的问题。该系列文章研究组将从企业的债务结构、现金流的影响因素等方面来分析各阵营企业踩线原因，敬请关注。
西南地产研究2020-10-16 13:32:15
